文/中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事管涛
由于美伊分歧依然较大，短期内较难达成协议，不排除霍尔木兹海峡更长时间封锁甚至冲突升级，重新推高美元指数。另一个重大变数是，未来贸易顺差与升值预期的正反馈能否延续。如果贸易顺差下降，可能从外汇供求和市场预期两个渠道影响未来人民币汇率走势。
2月底美以伊军事冲突引爆中东战争，导致国际能源价格飙升，拖累世界经济增长，加剧全球金融动荡。3月份，受益于市场避险情绪上升和全球流动性紧缩，美元指数反弹，主要非美货币对美元汇率纷纷贬值，但人民币对美元汇率（如非特指，本文均指人民币对美元双边汇率）保持了稳中趋升的走势。进入4月份，随着中东局势缓和，美元指数冲高回落，人民币汇率进一步升值。为何人民币汇率能够逆势走强？下一步人民币汇率将往何处去？本文拟就此进行探讨。
贸易顺差与升值预期的正反馈
本次中东战争爆发后，美元指数一度最多升值2.93%。截至4月24日（均指当地时间，下同），在国际货币基金组织（IMF）披露币种构成的七种非美主要储备货币中，欧元、英镑、加元、澳大利亚元对美元汇率最多分别下跌3.38%、2.23%、2.16%、3.67%，传统避险货币——日元和瑞郎汇率最多分别下跌2.61%和3.90%；境内人民币汇率中间价对美元稳中趋升，最多上涨0.94%，境内人民币即期汇率（即境内银行间外汇市场下午四点半成交价，下同）最多下跌0.90%。4月份，美元指数震荡回落，到4月24日涨幅收敛至0.90%。同期，欧元、加元、日元、瑞郎汇率跌幅分别降至0.82%、0.18%、2.05%、1.99%，英镑、澳元汇率分别由跌转升0.34%、0.51%，人民币汇率中间价和境内即期汇率对美元分别升值0.81%、0.32%（见图1）。
]article_adlist-->由于对能源进口尤其是中东地区能源进口的依赖度较高，能源危机令亚洲货币普遍承压。截至4月24日，中国新台币、新加坡元、韩国元、印尼盾、泰铢、菲律宾比索、印度卢比对美元最多分别下跌2.22%、2.02%、5.91%、3.06%、5.88%、5.25%、3.91%。到4月24日，随着美元指数见顶回落，前述七种亚洲货币汇率跌幅分别收敛至0.12%、0.86%、3.12%、2.89%、4.38%、4.81%、3.54%，人民币在亚洲货币中可谓一骑绝尘（见图2）。
由于人民币对美元双边汇率基本稳定，同期万得预估人民币汇率指数最多上涨2.24%，到4月24日累计上涨1.50%。这反映外汇市场定价这次能源危机对中国是非对称性冲击。因为中国能源消费结构中油气占比较低，且油气进口依存度及对中东油气的依赖程度远低于欧亚经济体。同时，与欧美等发达经济体面临的通胀上行压力不同，近年来中国主要面临有效需求不足、物价低位运行的挑战。这意味着中东战事对中国经济的直接影响相对有限。
由于银行代客结售汇中货物贸易占比近七成，而银行间市场即期、远期和期权等参与汇率形成和价格发现的人民币外币交易又是客盘驱动，所以，中国外汇市场是货物贸易主导。在此背景下，虽然贸易顺差并不意味着人民币必然升值，但升值环境下，容易形成贸易顺差与升值预期的自我强化、自我实现。
3月份的22个交易日中，有18个交易日境内即期汇率相对当日中间价均在偏升值方向，月均偏离幅度为-0.11%，连续四个月月均偏离为负值。当月，银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）顺差216亿美元，环比下降411亿美元，减少65.6%。其中，银行代客结售汇顺差下降197亿美元，贡献了银行结售汇顺差总降幅的48.0%；银行代客远期净结汇累计未到期额变动减少140亿美元，贡献了34.0%；银行自身结售汇逆差环比下降71亿美元，贡献了17.3%；未到期期权Delta敞口变动减少3亿美元，贡献了0.7%。
进一步分析，银行代客远期净结汇累计未到期额的变动，主要反映了3月2日正式将远期购汇外汇风险准备金率从20%降至0，同期银行代客远期付汇套保比例（即银行代客远期购汇签约额/银行涉外外币支出额）环比跳升7.0个百分点的影响。而贸易顺差与升值预期的正反馈，则成为平滑银行代客结售汇顺差环比下降的主要力量。
从银行代客结售汇差额环比变动的项目构成看，3月，货物贸易结售汇顺差微降0.49亿美元，仅贡献了银行代客结售汇顺差总降幅的0.2%。当月，3个月移动平均（下同）货物贸易收入结汇率为53.7%，环比回落1.1个百分点，但较2023年7月至2025年2月（银行结售汇持续逆差期间）均值高出3.6个百分点，支付购汇率为43.4%，环比上升0.4个百分点，但较持续逆差期间的均值低了7.0个百分点，显示总体上企业贸易项下结汇意愿增强、购汇动机减弱；货物贸易结售汇顺差相当于海关进出口顺差的74.2%，环比回落1.5个百分点，但较持续逆差期间的均值高出45.4个百分点（见图3）。
贸易顺差波动或增加汇率变数
如前所述，美以伊冲突初期，在央行下调远期售汇业务外汇风险准备金率和美元指数止跌反弹的背景下，境内即期人民币汇率冲高回落，到3月9日低至6.9183比1，3月26~31日连续四个交易日跌破6.90比1。进入4月份以来，随着中东局势缓和，美元指数震荡走低，人民币即期汇率也重新走强，到4月24日最高升至6.8164比1，创2023年2月13日以来的新高。4月初至24日，取自然对数，滞后1个交易日的人民币汇率中间价与美元指数为强正相关0.887，3月份二者为基本不相关的0.001。然而，由于美伊分歧依然较大，短期内较难达成协议，不排除霍尔木兹海峡更长时间封锁甚至冲突升级，重新推高美元指数。
另一个重大变数是，未来贸易顺差与升值预期的正反馈能否延续。市场的认知逻辑是：中国贸易顺差扩大→人民币汇率低估→人民币汇率升值（重估）。2025年，中国海关人民币口径（下同）的货物贸易顺差在上年同比增长20.7%的基础上，进一步增长19.4%，实现年度“两连涨”。原本市场以为中国出口保持韧性，贸易顺差进一步扩大，人民币升值将成为2026年高确信的交易。不过，始料不及的是，2026年一季度，中国出口同比增长11.9%，但进口增长19.6%，远快于出口，货物贸易累计顺差由前2个月同比增长23.4%转为下降4.7%（见图4）。由于3月份及一季度的海关进出口数据是4月14日公布，3月份外汇市场应尚未定价这一意外。
尽管一季度出口增速慢于进口，有春节假期错位和上年同期抢出口高基数的影响，但以下因素或推动全年贸易顺差趋于收敛。
首先，扩大内需政策持续显效。一季度，促消费政策叠加春节超长假期，消费品进口增长5.4%，其中衣着鞋帽、食品烟酒、化妆品分别增长8.7%、8.0%和4.9%；制造业对中间品需求强劲，能源产品、金属矿砂进口量合计增长9.4%，纺织原料、电脑零部件、电子元件进口值分别增长39.3%、45.3%、37.9%。同时，人工智能、数据中心等领域的建设全面提速，带动对芯片、存储设备、服务器及半导体设备等关键零部件的进口需求。当季，集成电路进口额在数量增长和价格上涨的共同作用下，增长41.4%。
其次，扩大进口政策持续发力。2006年底中央经济工作会议就做出了中国国际收支主要矛盾已从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断，将保持国际收支平衡作为宏观调控的主要目标。2026年政府工作报告提出要“积极扩大进口，推进贸易平衡发展”。近来，中国积极扩大自主开放、单边开放，贸易便利化水平不断提升，扩大进口环境更好、制度更优、条件更足。
再次，中东战事拖累全球贸易。日前，世界贸易组织（WTO）指出，在不考虑能源价格冲击的基准情景下，预计全球商品贸易量增速将从2025年的4.6%放缓至2026年的1.9%；若油气价格在2026年全年维持高位运行，则进一步下调0.5个百分点至1.4%。在能源价格持续高企的情景下，对中东能源依赖度较高的欧洲、亚洲2026年进口量增速分别由上年的2.1%、6.0%降至0.3%、2.6%，与不考虑能源价格冲击的基准预测相比，分别下调1.0和0.7个百分点。欧洲和亚洲合计占到中国出口总额的七成左右，全球贸易放缓将对中国造成非对称性冲击。中东战事拖延越长，全球贸易向不利情景发展的概率越大。
第四，经贸摩擦隐忧如鲠在喉。2月20日，由于关税政策被裁定违宪，美方取消了对中国各10%的对等关税和芬太尼关税，代之以10%的122条款临时关税。但是，一季度中国对美出口同比仍下降18.3%，基本持平于上年全年对美出口19.5%的降幅，且与同期全国两位数的出口增速形成巨大反差。鉴于美国政府仍在积极谋求以301和232关税替代对等关税，且于3月11日和12日连续发起了两起包括中国在内的301调查，需警惕美国对自中国进口商品加征关税。2025年，中国对美出口萎缩近两成、整体出口录得正增长，但占全球出口市场份额下降0.23个百分点。
最后，贸易条件恶化收敛顺差。中东战争导致能源价格飙升，加大输入性通胀压力，推动3月份中国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比由负转正，一季度消费者价格指数（CPI）、核心CPI和国内生产总值（GDP）平减指数同比变动也趋于改善。但是，中东局势动荡将恶化全球经济和贸易增长前景，加剧中国供强需弱的矛盾。在内贸领域或表现为抑制PPI通胀向CPI的传导，在外贸领域则表现为出口价格指数上涨不及进口价格指数。后者将导致中国贸易条件进一步恶化，意味着中国要用更多的出口置换等量的进口，同时也意味着贸易顺差进一步下降。2026年1、2月份，中国贸易条件指数分别为81.10和85.57，处于近年来的低位（见图5）。一季度，中国进口增速加快，贸易顺差下降，就与成品油、铜矿砂等国际大宗商品价格明显上涨，且涨价效应向下游传导，塑料橡胶、集成电路等产品进口成本上升有关。
进口高增长、贸易顺差下降，有助于展现中国从“世界工厂”向“世界市场”转变的开放姿态，以及促进经济再平衡的积极努力，为全球经贸发展注入稳定性和确定性。但是，贸易顺差下降也可能从外汇供求和市场预期两个渠道影响未来人民币汇率走势。
从外汇供求关系看，2025年3月至2026年3月，银行结售汇连续13个月顺差，累计顺差5974亿美元，其中银行代客货物贸易结售汇累计顺差6867亿美元，相当于同期海关进出口顺差的53.6%，贡献了银行结售汇顺差的115.0%。如果贸易顺差下降，将影响货物贸易结售汇顺差对冲资本外流压力的能力。
从市场汇率预期看，贸易顺差下降对人民币汇率的影响存在多重均衡。一方面，若市场解读贸易顺差下降是因为内需强劲，中国经济转型成功，人民币汇率有可能获得进一步的支撑。另一方面，若贸易顺差降幅进一步扩大，或将令外需对中国经济增长的拉动作用进一步减弱甚至转为拖累。此种情形下，人民币汇率或重新承压。一季度，外需对经济增长拉动作用环比回落0.63个百分点，消费和投资合计拉动经济增长4.24个百分点，环比上升1.14个百分点，但后者较4.5%仍有0.26个百分点的负缺口。
来源 | 第一财经日报
编辑 | 周茗一
审核丨秦婷责编 | 兰银帆
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